一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的重点是认清“加征一定的关税”这张明牌背后的“已知的未知”；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。

  2025年全球经济和外部环境最大的变数，就在于特朗普归来之后的布局，以及由此带来的变局。从前期的人事提名和政策准备来看，“特朗普2.0”所带来的短期冲击可能比“特朗普1.0”任期更大，我们大家都认为至少有三个方面值得关注：

  一是人事任命更快，意味着政策或将以组合拳的形式更快出台。今年胜选后的15天内，特朗普提名了16个内阁成员，远快于2016年同期的5个。而且结合特朗普的竞选宣言和人事安排，其实能够非常迅速和明确找到特朗普在所有的领域的施政重点。例如在移民领域进行严控和大规模驱逐；在外交领域或更加聚焦中国；在经贸领域更看重关税的使用，以及在财政方面，要减税和减支两手抓。

  而且很重要的一点是，这些政策可能会在明年同步、快速推进，而不是像上一任期那样，有一个很明显的先内后外的重心变化——2017年主要是减税，2018年及之后才逐步转向移民、关税等政策。而这种迅速、求变的组合拳对于美国和全球经济的冲击无疑会是巨大的。

  二是对华收紧和加征一定的关税可能会来得比较快。特朗普在今年提及对中国加征60%关税、取消中国最惠国待遇、对从墨西哥进入美国的汽车征收200%的关税等措施。

  我们预计，美国或最快从明年一季度开始，逐步实施加征一定的关税的计划。当地时间2024年11月25日，特朗普表示其将在上任第一天就宣布对加拿大、墨西哥以及中国加征一定的关税，打响了关税政策的“第一枪”，我们预计后续可能还会针对中美之间的别的问题，进行一定的关税调整，例如第一阶段协议，中国市场准入以及中美贸易逆差等问题。在2025年一季度特朗普有可能进一步宣布加征一定的关税的分阶段实施的计划，2026年中期选举之前落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。

  当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，我们预计明年提升的幅度可能在20%左右（即平均关税税率升至40%附近），明年直接提升至60%的概率较小。商品顺序上，预计明年优先加征战略性商品（例如芯片相关、关键矿产等）；而非战略性商品（尤其是对美国国内通胀影响较大的）的关税调升或依据情况缓步推进。

  三是美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。对于2025年特朗普的政策力度，我们预计基准率情形是：1）驱逐偷渡客的实施力度有限（一年驱逐50~100万人），2）2025年美国对华商品征收的平均有效关税税率提升约20个百分点至40%。3）减税永久化的法案顺利通过。

  这一基准情形下，我们预计美国实际GDP增速在2024和2025全年分别为2.5%和2.0%；失业率受益于驱逐偷渡客维持在4.5%以内的低位；通胀环比增速从当前0.2%的水平到2025年Q3达到0.4%附近，考虑到基数效应，CPI同比增速呈“V型”走势，在2025年中降至2.0%附近、2025年末回升至3.4%。

  由于失业率低位、且“再通胀”风险并不大，我们预计美联储在今年12月降息后，明年或还有2-3次降息，下半年美联储可能暂停降息（当然这可能并不代表本轮降息周期就此结束，2026年仍有继续降息的可能）。这对于明年中国如何安排内外工具来应对特朗普冲击，提出了更高的要求。

  我们认为，有了上一轮贸易冲突的前车之鉴，加上对于疫情后经济运行规律的认知，中国正在逐渐完备政策的“学习曲线”：经济将更看重名义增长的回升、如何下好财政的“先手棋”则是破局的关键。

  在外部不确定性加剧的背景下，2025年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化，扭转市场的预期和增强私营部门的信心。政策的破局尤为关键，从当前来看，存在两种角力的思路：

  第一种思路立足以我为主的先手棋。即无论外部环境如何变化，必须用强有力的政策信号改变低通胀，这就需要在扩大内需和供给侧改革上形成组合拳。

  第二种思路青睐相机抉择的后手棋。即考虑到外部风险的长期性，政策应留有余地以备不时之需，以阶段性（两个季度内）托底经济为重，择机再加码。

  哪一种思路更合理？由于当下中国经济较“特朗普1.0”时期非同日而语，我们大家都认为一方面应汲取特朗普第一任期的贸易冲突的经验；另一方面也要认清近年来（尤其是疫情后）中国经济的运行规律。

  回顾上一轮特朗普在全球发动贸易冲突的对华影响，我们大家都认为如下三点经验对未来的应对是有参考性的。

  一是立足于稳定内需的基本面，有利于避免预期的自我实现，从而变被动为主动。 上轮贸易冲突期间，美国持续加码关税政策的“底气”就部分来源于其扎实的内需与强劲的基本面（2018-2019年美国市场组合多为“股市涨、债市跌” 或者“股市涨、债市涨”，反映市场预期美国经济软着陆）。而国内来看，2018-2019年基本面预期一旦转为被动，可能难以仅凭政策应对就完全扭转。

  二是，出口商能够最终靠不同方式腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制造业回流有关产品会更受影响。 2018年中美贸易冲突期间，通过第三国转口、或是开拓新市场的产品其实收获了“正反馈”。但“特朗普2.0”所面临的情况可能与此前不同，或有两类产品的腾挪空间会受到较大冲击：

  第一类是通过转口贸易来规避美国关税和制裁的产品，若美国后续实施更精准打击、或是对所有国家加征一定的关税，那通过第三国转口这一出口路径也会变成“死路”。这一类产品多为大宗商品和部分劳动密集型产品，如塑料、橡胶等，它们加工复杂程度相比来说较低，供应商更容易被替代。

  第二类是制造回流至美国的产品，在特朗普强调加速制造业回流的情况下，这部分产品出口机遇将变少。这一类产品大多集中在农产品或技术密集型产业，包括肉制品、蔬菜、交通运输等。

  三是，汇率贬值虽能某些特定的程度对冲关税，但初始水平很重要，跟随式的被动贬值往往强化贬值预期。 回顾上一轮贸易冲突，2018年初人民币汇率并没有的明显的贬值趋势，更低的初始水平赋予了汇率一定的贬值空间：随着2018-2019年的5次关税加征，人民币兑美元贬值11%到7.1，相当于抵消了美国加征一定的关税税率的60%以上。

  但本轮不可同日而语。人民币在2023年4月至今已经历多轮走弱，共贬值5%至7.2水平， 考虑当下的起点已经较高，关税造成的贬值预期可能被放大，因此被动式的跟随策略可能已不再适用 。央行这次或需要“未雨绸缪”，更多地使用逆周期因子等工具，兼顾汇率贬值的幅度与节奏。

  以史为鉴，我们大家都认为面对“特朗普2.0”时期的贸易冲突，当务之急是政策应对上要有“底气”，这同时也需要总结当下中国经济的运行规律，在关税冲击到来前未雨绸缪。

  近年来（尤其是疫情后）中国经济通常在一季度“开门红”后回落，而后在走势上也是“易下难上”。探究其背后的规律，我们大家都认为涉及到政策脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面：

  其一，政策脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落。经济“开门红”的趋势变得愈发明显，背后主要有“两股力量”推动，一是近几年政策集中在年底发力、其带来的经济脉冲效应于次年一季度释放；另一方面是由于开年地方大多将项目前置。

  但年中的政策“真空期”，导致经济高景气度的持续性不足。至少从近三年GDP季调后环比的走势来看，经济都在“开门红”后出现回落，包括多在二季度走弱的PMI也证明了年中实物工作量落地情况变低。 “开门红”的宏观开局已经容易形成噪音，而将经济的高景气度延续离不开政策的适时、适量推出。

  其二，出口通常上半年稳中有进，但下半年易稳难进。 通常在一季度春节扰动的背景下、出口增速波动会比较大，不过随后大多年份二季度都伴随着出口增速的回升，但下半年出口趋稳或小幅下滑的可能性较大。展望2025年，出口“先扬后抑”的走势或被放大：

  “先扬”是因为在美方可能分阶段对华加征关税，上半年可能会存在“抢出口”的现象（如2017Q3-2018Q1期间我国对美出口增速明显快于别国）；而“后抑”是因为跟着时间越往后推移，关税的税率或逐步升高，尤其是下半年、临近年末，美方非常有可能会兑现取消中国永久正常贸易关系的承诺，出口的承压会慢慢的明显。

  其三，房地产持续下行拖累了消费增速回升的中枢。 2015-2019年社零增速的中枢在9%左右，而2022年以来则大幅度降低至3-4%。究其原因，一是与地产相关的消费品分项直接占到限额以上社零的7-8%，并在2022年以来其零售额同比增速长期为负，拖累整体社零；二是房价的走弱损伤了家庭资产负债表并影响了居民的消费倾向。

  因此只要地产下行之势难以扭转，政策就有必要着眼于地产之外的消费，并以更大力度对冲。从今年来看，政策的短期答案是汽车与家电“以旧换新”。而着眼长期，改善收入与就业、稳定居民的社会保障可能是扩大内需更关键的抓手。

  结合上述经验和规律来看，我们大家都认为相对于历次应对外部冲击和经济下行，当前政策的“学习曲线”日趋成熟，这也代表着政策下好“先手棋”比“后手棋”更重要，这并不排斥针对每一种情形的关税冲击做好预案，但“以我为主”，扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的。因此，即便货币政策由于汇率约束有可能成为“后手棋”，但财政政策下好“先手棋”是重中之重。

  在此背景下，我们预计2025年官方的实际GDP目标将继续定在5%左右，预算赤字率扩大至4%附近，特别国债和地方专项债的发行规模分别增加至2万亿和4.5-5万亿。同时，相对于实际GDP增速，官方隐含的另一个更重要的政策目标是名义GDP增速向实际GDP增速的收敛。

  图17展示了我们对于2025年GDP的预测，虽然目标在5%左右，但由于潜在的关税冲击和经济结构的转型，我们大家都认为实际执行中的底线思维将更加明确，即目标偏低度在0.5个百分点的范围内（不低于4.5%）亦是可接受的，因此我们预测全年实际GDP增速为4.6%。同时，由于关注到名义GDP与实际GDP增速的背离，我们预计无论是供给端还是需求端的政策都将更聚焦于这一点，以推动名义GDP增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀预期。

  从GDP的组成来看，出口何时拐点？房地产能否止跌回稳？消费有多大后劲？构成了我们预测的三大看点：

  出口：“先扬后抑”趋势或被放大，上半年与下半年形成对冲。 2025年美方加征一定的关税节奏可能比竞选宣传时说的“60%”要温和很多，从目前看“60%”情形出现的概率在下降。假设在基准情形之下，2025年上半年出口上升空间与2018年“抢出口”期间相似；下半年美国对华加征20%关税、整体税率达到约40%的水平。那么我们预测，2025年出口增速可能从上半年的7.2%跌至下半年的-10.0%，致使全年出口增速约为-1.7%。前文已经提到，比起2018年，当前汇率主动贬值的空间较小，因此人民币大幅贬值以缓解出口压力的可能性不大 。

  地产：投资延续出清，房价显著分化。 一是根据目前政策的重点主要集中于保交楼（白名单），并提出“严控增量”，我们大家都认为2025年地产竣工面积小幅回暖，但难以弥补新开工面积继续回落带来的投资缺口，预计2025年地产投资继续回落9.0%；二是未来专项债支持收储改造保障房项目，或仍受到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，我们预计明年地产销售面积与非一线%，但随着房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手市场初见企稳迹象。

  消费：“以旧换新”再加码巩固成色。 相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的“确定性”，参考2009-2010年促消费政策的中途加码与接续，本轮“两新”政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至2025年底。规模上，我们预计明年以旧换新的资金支持可能扩容至5000亿元以上，若依据2023年1.06的财政消费乘数，则对应拉动全年社零1.1个百分点以上，支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右。

  同时，促消费的意义还在于提振物价，推动GDP的“名实相符”。根据历史上社零与CPI走势同步的特点，明年社零5.0%左右的合意增速可对应0.5-1.0%的CPI增速，从而有望在明年扭转2023年二季度以来GDP平减指数连续为负的局面。

  在上述逻辑下，我们大家都认为2025年财政政策将作为扩内需的“先手棋”。 2025年将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措。 正如我们此前的财政系列报告中所述，财政加力可能遵循的是“两步走”原则，即先对微观主体的资产负债表做修复、后开始正式刺激内需。2024年大规模化债政策落地、修复地方资产负债表之后，2025年正值中央财政加大“举债空间和赤字空间”的好时机。

  我们认为将官方财政赤字率提高至4%左右是可行之举。一方面，在不考虑账目之间相互调转的情况下， 2024年前三季度公共财政收支已形成了4.1%的赤字率 。另一方面，本着蓝佛安部长所说的“大钱大方、小钱小气”原则， 2025年成为政策重心的“惠民生、促消费”更需要“集中财力办大事” ，但今年将隶属于政府性基金预算、对项目收益有要求的特别国债投向“两新”其实已是“超纲”， 2025年财政若想加大对养老、生育等领域的支持力度，或更多一定要通过发行普通国债为财政支出予以支撑、而非特别国债 。

  2025年政府债规模有很大的可能性从11万亿元跨越到15万亿元。除了4%的财政赤字率，我们大家都认为还有的几项财政工具为：（1）2万亿特别国债（其中1万亿元依旧为投向“两重”、“两新”的超长期特别国债，还有1万亿元为商业银行注资）；（2）4.5-5万亿元新增专项债（其中0.8万亿元用于化债，0.5-1万亿元用于土储，其余3.2万亿元用于支持基建及其他领域）；（3）2.8万亿元特殊再融资债（其中0.8万亿元来自于2024年剩余未使用的限额空间）。综合看来，2025年政府债规模或达到15.3万亿元，比2024年新增4.3万亿元。

  货币政策方面，2025年在内外平衡中，汇率的“重新校准”将是关键，核心问题就在于如何在汇率的约束下配合财政下好“后手棋”。 今年9月中美同步宽松已经反映了汇率目标仍是央行政策重要考量，但是在关税新因素的影响下，汇率“稳定”的标准肯定是变化的，因此汇率的”重新校准“对于明年货币政策的空间十分关键。

  什么时候“重新校准”？最早很可能在第二季度。首先明年3月可能是美国加征一定的关税的最早时点，且美联储大概率仍在降息周期，汇率与货币宽松均有一定调整的空间。其次内部而言，经济在二季度存在降温的“惯性”，相比“稍晚”的2024年三季度政策重新再启动，我们大家都认为2025年在关税的压力下，货币政策的“破局点”前置到二季度是很有必要的。

  以史为鉴，上一轮贸易冲突期间国内的货币政策应对可分为两个阶段：一是2018年4月至2019年年中，面对美联储加息以及关税对汇率的压力，央行仅降准未降息；而到2019年8月美联储开启降息后，央行才同步开启降息。

  在此背景下，我们大家都认为明年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，明年二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。

  同时，本轮的新变化，还在于更看重配合财政的协同。随着新一轮化债与财政发力，我们预计明年二季度末至三季度将是政府债发行的高峰期，期间央行或将加大新流动性工具（包括公开市场国债买卖、买断式逆回购等工具）的使用规模，降准75-100bp，保持流动性的合理充裕。

  1）美国经济、政策超预期：美国通胀、就业等经济指标超预期，导致美联储降息大幅偏离预期。

  2）美国对华征收关税力度超预期：若征收关税力度超预期，对我国出口影响较大，导致国内经济下降带来的压力加大。

  4）测算结果与实际存在偏差：测算基于的假设与真实的情况不完全一致，导致测算结果与实际不符。